economicus.ru
 Economicus.Ru » Галерея экономистов » Теория фирмы

Теория фирмы

Firm theory
 
Источник: Современная экономическая мысль. Серия: "Экономическая мысль Запада". / Ред.: Афанасьева В.С. и Энтова Р.М./ - М., "Прогресс", 1981.

Финансовая теория фирмы
Дуглас Викерс
Проблема времени, если правильно понимать маршалловские "Принципы", высится как загадка в самом центре экономической теории. "Репрезентативная фирма" Маршалла, принадлежащая ему же метафора о деревьях и лесе, введенная Пигу концепция оптимальных размеров фирмы - все это познавательные конструкции, предназначенные для того, чтобы согласовать реальности экономического поведения в исторически конкретных условиях с тем, чему надлежало стать вневременной и статической теорией.1 История экономической мысли сыграла здесь злую шутку: в позднейшем микроэкономическом анализе великий замысел Маршалла - "изучать определенную экономику на данной стадии ее исторического развития"2 - оказался погребенным под толщей представлений о вневременном равновесии. Многие новейшие открытия - результат возврата к идеям конкретного времени и неравновесия идеям, предвосхищенным некогда Маршаллом.
Настойчивое утверждение Маршалла об "огромной важности фактора времени... (этого) источника величайших трудностей в экономическом анализе"3 в 30-х годах было переиначено в духе высказываний, например, Джоан Робинсон, которая писала в своей пользовавшейся большим влиянием работе "Экономическая теория несовершенной конкуренции" (Economics of Imperfect Competition):
"Метод, предлагаемый в этой книге,- это метод исследования состояния равновесия. Отсутствуют всякие упоминания о последствиях, связанных с движением времени... не исследуется и процесс перехода от одного состояния равновесия к другому...".4 Впоследствии, правда, проф. Робинсон убедительней других экономистов смогла показать необходимость включения в экономический анализ фактора времени, в этом, в частности, нашла проявление ее поразительная научная четкость.
Хотя экономисты маршалловской школы "изучали реальный мир в духе уважения к нему",5 охотники создавать модели едва ли не полностью отбросили ту осторожность, которая была присуща самому Маршаллу. "Мы не можем безошибочно предвидеть будущее. Могут случаться неожиданности, и действующие сегодня тенденции могут измениться, так и не успев... целиком и полностью реализоваться". Именно эти возможные неожиданности послужили "источником многих трудностей, на которые наталкивались попытки применить экономические доктрины к анализу практических проблем".6
Кейнс, конечно же, "уловил" проникновение в анализ неопределенности (в том смысле, в каком этим термином пользовался Найт): "Он перевел дискуссию из плана вневременных статических состояний в настоящее время в план происходящего здесь и теперь, где прошлое - неизменно, а будущее - неизвестно".7 Такое представление о неопределенности (как о чем-то, не поддающемся полному уяснению и количественной оценке), неотделимое от центральных идей учения Кейнса, стало впоследствии объектом вновь вспыхнувшего интереса. Пол Дэвидсон напомнил, что Кейнс отвергал модели, в которых "факты и ожидания в любой данный момент времени рассматриваются как заданные в определенной и поддающейся исчислению форме. Предполагалось, что подобные расчеты вероятности... позволяют свести неопределенность до того же "статуса исчисляемости", какой имеет сама определенность. Я обвиняю классическую экономическую теорию в том, что она представляет собой одну из тех милых, безобидных игрушек, с помощью которых пытаются изучать текущие события, отвлекаясь от того, что мы очень мало знаем о будущем".8 Правильный подход состоит в том, что "риск можно свести (посредством вероятностных расчетов) к определенности, а неопределенность - нельзя".9 В поэтической формуле Шэкла о "бесконечном путешествии человека в бездну времени" схвачена суть дела и выразительно акцентирована рассматриваемая проблема.10

Вальрасовские модели
Для теории фирмы, "растворенной" в теории оптимального экономического поведения, вневременной, статический, неподвижный и ограниченный рамками равновесия шаблон означал следование неовальрасовской ортедоксии и разрыв с потенциально более плодотворной маршалловской традицией. С точки зрения Вальраса, мир в каждый данный момент времени может быть описан системой совместно рассматриваемых уравнений, в которых заданы экономические ресурсы, предложение факторов производства, а также знания, предпочтения и вкусы тех, кто принимает решения и осуществляет соответствующие оптимальные стратегии. Проблема неопределенности решалась с помощью вероятностной интерпретации событий - интерпретации, которая была отвергнута Кейнсом еще в те времена, когда он изучал теорию вероятности. Действительно, применение вальрасовских методов в теории финансов, как правило, основывалось на предположении (фигурировавшем в качестве одного из элементов "модели ценообразования для капитального имущества"), согласно которому участники хозяйственного процесса вступают на финансовые рынки с однородными ожиданиями относительно средних величин, дисперсий и ковариаций, характеризующих нормы прибыли на соответствующие активы. Например, Юджин Ф. Фама и Мертон X. Миллер в своей книге приводят элегантное изложение неоклассической теории финансов, основанное на постулатах Вальраса о рынках совершенной конкуренции.11
Закрепившись на позициях неовальрасовского анализа, современная финансовая теория фирмы в методологическом отношении противостоит идеям как Маршалла, так и Кейнса. Примечательная черта нынешнего состояния экономической теории состоит в следующем: хотя мощная волна неоклассического анализа в теории денег, производства, капитала, рынков труда и распределения на наших глазах пошла на убыль, все же финансовая теория до настоящего времени так и не смогла обрести достаточно прочную основу в виде вальрасовских постулатов и допущений о рынке совершенной конкуренции.12 Так, по утверждению Роберта Клауэра, "либо закон Вальраса несовместим с анализом Кейнса, либо Кейнс не добавил ничего фундаментально нового к традиционной экономической теории".13 Аксел Лейонхувуд в связи с этим заметил: "Было бы, конечно, нелепо объединять в одной модели рынки "несовершенной конкуренции" для продуктов "производства и производственных факторов с так называемыми совершенными рынками капитала".14
Подобные высказывания предвосхитили выводы ряда работ, опубликованных в последующий период.15 Исходные посылки теории текущего финансового рынка можно кратко изложить в виде постулатов, сформулированных Фамой и Миллером.
"Предполагается, что рынки потребительских инвестиционных товаров характеризуются совершенной конкуренцией... (и что) потребители и фирмы должны приспосабливаться к ценам, на которые каждый из них не может оказать воздействия и которые складываются в процессе ничем не стесненной конкуренции... Предполагается, что равновесие в начальный период 1 достигается в ходе "нащупывания" цен, уравнивающих спрос и предложение на рынке, в процессе перезаключения контрактов: другими словами, инвесторы вступают на рынок, обладая денежными средствами и собственными вкусами, а фирмы, располагая теми или иными производственными возможностями. При этом заранее объявляются "примерные" цены на потребительские товары, труд и ценные бумаги, фирмы намечают предварительные программы производства, а инвесторы предлагают свои услуги фирмам и вступают в торг по поводу потребительских и инвестиционных товаров. Цены еще не окончательные, производственные программы носят пробный характер; предполагается, что эти программы не начнут проводиться в жизнь, пока не определится равновесная система цен, такая, при которой все, что есть на всех рынках, может быть распродано. Мы используем эту модель главным образом для того, чтобы исследовать природу равновесия на рынке капитала, при этом равновесие на рынках труда и потребительских товаров мы рассматриваем как данное".16
Против таких допущений можно выдвинуть два принципиально важных возражения. Во-первых, предполагается, что все без исключения операции на рынке денежного капитала совершаются при условии равновесных Цен, или, говоря словами Джона Хикса, не происходит ни единой "ложной" сделки ("false trading").17 Неясно, однако, как допущение о беспрепятственном и быстром достижении вальрасовского равновесия на финансовых рынках согласуется с возможностью распространения "ложных сделок" на реальных рынках, "подпирающих собой" рынки финансовые. Жан Моссен, например, вызывая к жизни символическую фигуру "вальрасовского аукционера", замечает, что "заключение сделок в операционном зале фондовой биржи очень напоминает такой аукцион. Благодаря необычайно быстрому поступлению информации, фондовые биржи, вероятно, эффективнее всех других рынков устраняют расхождения между спросом и предложением".18
Возможно, так оно и есть. Но та скорость, с которой информация, поступающая с "реальных" рынков, распространяется на рынках финансовых, не только не характеризует существа рассматриваемого спорного вопроса, но и не составляет какого-то его принципиального аспекта. Более важная проблема - качество, степень доступности и эффективность распространения информации на самих "реальных" рынках. Все дело в том, что поступление "строго равновесной", "приблизительно равновесной" или "неравновесной" информации на товарные рынки, рынки труда и рынки недвижимого имущества влияет как на способ формирования новой информации и ее последующее "ответвление" на рынок ценных бумаг, так и на эффективность распространения новой информации на этом рынке. Пора осознать, насколько необходимо для развития финансовой теории фирмы маршалловское уважение к истории и сколь велико значение операций в "реальных" секторах экономики - операций, которые и служат исходным пунктом нашего анализа.
Во-вторых, спорно допущение о том, что можно построить плодотворную теорию финансов, исходя из предположения, согласно которому все рынки производственных факторов и товарные рынки, доступные для данной фирмы, уже находятся в состоянии равновесия. Необходимо определить линии взаимозависимости между "реальными" рынками и финансовыми секторами экономики в ситуации, когда "реальные" рынки обнаруживают очевидные признаки неравновесия.19 Вопрос, которому следует отвести важное место в финансовой теории фирмы, заключается в следующем: насколько правомерна трактовка условий равновесия на рынке денежного капитала как действительно важного критерия в процессе принятия решений фирмой, явно находящейся в неравновесном положении. Крайне важно, как подчеркнула Джоан Робинсон, отличать модели равновесия от моделей, характеризующих ту или иную конкретно историческую ситуацию.20 Один из важных аспектов этой теоретической проблемы состоит в различении и тщательном отделений друг от друга моделей указанных типов. Джоан Робинсон справедливо отмечает, что "правомерно вводить конкретное событие в систему одновременных уравнений".21

Ранний вариант финансовой теории фирмы
Среди достижений, обусловивших в конечном счете создание современной финансовой теории фирмы, следует отвести важное место концепции, которую в 1936 г. в противовес принятым тогда взглядам выдвинул Оскар Ланге.22 Ланге утверждал, что теория фирмы базируется на предельно нереалистическом допущении, согласно которому фирма, принимая оптимальные решения по вопросам выпуска продукции и использования производственных факторов, никоим образом не сталкивается с нехваткой денежного капитала. Концепция Ланге, которая, к сожалению, ограничивалась главным образом примером, основанным на допущении о едином периоде оборота самых различных вложений в капитальные активы, исходила из четкого "разграничения денежного и реального капитала... Мы предпочитаем говорить о денежном капитале как сумме денежных средств, вложенных в покупку факторов производства, и о реальном капитале, как просто другом названии того оборудования, которое в процессе производства соединяется с трудом рабочих".23
Такое же различие, принципиально важное для микроэкономической теории финансов, было принято и в позднейшей работе Андре Габора и Айвора Пирса, которые пришли к следующему выводу: реальный капитал следует рассматривать как независимую переменную, фигурирующую в производственной функции фирмы, в то время как денежный капитал нельзя относить к факторам производства. "Исключение денежного капитала из производственной функции,- писали они,- служит краеугольным камнем нашей концепции".24 Для Ланге эта дихотомия также была основой основ. "Уравнения традиционной теории производства базируются на том подразумеваемом Допущении,- полагал он,- что всегда имеется в наличии Денежный капитал, необходимый для того, чтобы все фирмы могли избрать наилучший метод производства".25 Такой теоретический подход, как подметил Ланге, как бы предполагает, что "производство находится в состоянии совершенной насыщенности (saturation) капиталом"; в противовес этой концепции Ланге выдвинул "теорию производства, исходящую из нехватки капитала".26 Анализ подобной ситуации и послужил той основой, на которой Ланге воздвиг свою теорию нормы процента.
Эти идеи содержали в себе как бы зародыш современной строгой теории фирмы - теории, которая исходит не из традиционного допущения о "насыщенности денежным капиталом", а из реальных особенностей управления предприятием при "ограниченной доступности денежного капитала".27 Согласно такой трактовке, фирма всегда имеет дело с "триадой" взаимосвязанных проблем, предполагающих выбор решения в области производства, реальных капитальных вложений и финансов. Условия, на которых данная фирма получает доступ к денежному капиталу, оказывают серьезное воздействие на решения относительно оптимального с ее точки зрения уровня производства и использования факторов производства. Интенсивность такого воздействия зависит главным образом от величины "удельных затрат денежного капитала" ("money capital intensity"), связанных с приобретением различных производственных факторов, которые используются данной фирмой, или от того, в какой мере решения, касающиеся использования факторов производства, увеличивают "потребности в денежном капитале". Рассматриваемое воздействие обусловлено необходимостью вменять факторам производства "предельные затраты денежного капитала", величина которых определяется "коэффициентом потребности в денежном капитале", особым для каждого фактора, и условной нормой издержек по привлечению денежного капитала. Из проведенного анализа следует, что условная норма определяется предельной производительностью денежного капитала, используемого данной фирмой. Пропорции, в которых сочетаются факторы производства в рамках данной фирмы (и прежде всего оптимальный уровень капиталовооруженности, если речь идет о реальном капитале), непосредственно зависят от условий доступа фирмы к денежному капиталу. "Стоимость капитала" для данной фирмы определяется как "полные предельные затраты, которые требуется осуществить для того, чтобы преодолеть действие факторов, ограничивающих доступность денежного капитала"; поэтому есть основания полагать, что более высокие предельные затраты по привлечению денежного капитала будут побуждать тех кто в данной фирме принимает решения, выбирать такие варианты сочетания различных факторов производства, которые позволят сэкономить на факторах, требующих относительно больших затрат по привлечению денежного капитала.28
Можно определить условия, при которых взаимозависимость принимаемых данной фирмой решений по вопросам производства, капиталовложений и финансов, исчезает; для таких случаев удается сформулировать "разделительные теоремы" ("separation theorems"). Подобные теоремы, согласно которым финансовые решения фирмы не связаны с ее производственными решениями, а структура финансовых активов и пассивов не связана с инвестиционными решениями, как было сказано, служат "главным выводом из теории, рассматривающей структуру капитала".29 И все же принять такую концепцию можно лишь ценой больших потерь в правдоподобности рассуждений и применимости соответствующих теоретических выводов к реальной действительности. По признанию Хиршлайфера, "оказалось, что допущение о рынках совершенной конкуренции имеет ключевое значение", так как стало уже стандартным предположение, согласно которому рынки полностью сформировались, действуют на основе совершенной конкуренции и что, следовательно, равновесие достигается незамедлительно и без всяких затрат"30). Это свидетельствует об отмеченной уже зависимости современной теоретической мысли от вальрасовских постулатов. Предложенная Фамой и Миллером "модель ценообразования на элементы основного капитала" может иллюстрировать (на ином уровне теоретических рассуждений) чрезмерную жесткость допущений, необходимых для того, чтобы пренебречь наличием взаимозависимости между производственными, инвестиционными и финансовыми решениями; действительно, модель Фамы и Миллера основана на предположении, что фирма действует в условиях совершенной конкуренции, что "заранее задана определенная степень риска, и что от фирмы требуется лишь одно - выбрать оптимальные масштабы своей деятельности".31 В контексте анализа Фамы и Миллера получается, что инвестиционные решения данной фирмы влияют лишь на масштабы производства, а проблема решающей важности - формирование того или иного соотношений между факторами производства -полностью игнорируется.
Допущение, согласно которому действия фирмы в области реальных инвестиций сказываются лишь на масштабах производства, при сохранении той же степени риска напоминает некоторые плодотворные идеи Модильяни и и Миллера, которые будут рассмотрены ниже.32 Делались попытки использовать эту концепцию, но существу исключающую процессы диверсификации, для того чтобы вывести критерий эффективности инвестиционных решений. Однако проблема соотношения между факторами производства так и не была органически включена в этот анализ. Моссен, например, стремился показать, что, рассматривая с точки зрения общего равновесия модель рынка капитала, можно сформулировать критерий эффективности инвестиционных решений для любых предельных капитальных затрат, какова бы ни была их специфика.33 К сожалению, из-за используемых в этой модели допущений предложенный Моссеном критерий, видимо, никак не может считаться применимым. Дело в том, что модель исходит из предположения, согласно которому может быть рассчитана ковариационная матрица, определяющая ковариационное отношение между потоком дохода данной фирмы и ее предполагаемыми предельными инвестициями и - что еще важнее - ковариации между предельной инвестиционной программой этой фирмы и потоками доходов всех остальных фирм, финансовые обязательства которых может приобрести данный инвестор. Гарольд Бирмэн и Джером Э. Хэсс, рассуждая в духе вальрасовской модели рынка, исходили из следующих предположений: "1) рынок (ценных бумаг) в текущий момент находится в состоянии равновесия; 2) в случае какого-либо нарушения равновесия состояние данного рынка будет меняться, постепенно приближаясь к равновесному; 3) всякое решение (принятое данной фирмой относительно реальных капиталовложений) немедленно становится известным на рынке". Исходя из указанных посылок, эти авторы заключают, что при принятии решений, касающихся реальных инвестиций "соображения о риске" должны принимать в расчет "отношение риска, сопряженного с осуществлением капиталовложений, к рыночному риску. При этом на соображения о риске не влияет риск, с которым сталкивается данная фирма".34
Спорными представляются утверждения, согласно которым в реальной действительности существует возможность расчленить различные аспекты инвестиционной программы фирмы и постоянно обращаться с ними как о независимыми Друг от друга жизнеспособными системами, а между тем именно это и необходимо, чтобы имели смысл как указанные допущения, так и выводимые из них критерии эффективности инвестиционных решений.

Риск и структура капитала
Излагая в своей работе общепринятую трактовку рассматриваемой проблемы и намечая направления дальнейших исследований, Эзра Соломон кратко сформулировал основные вопросы, подлежащие анализу: "Сколько требуется капитала, чтобы данное предприятие могло функционировать? В какой форме должны осуществляться вложения? Каким путем мобилизовать необходимые средства?".35 В практическом отношении это вопросы о масштабах текущей деятельности, отражающейся в балансе фирмы, и об оптимальной структуре активов и обязательств рассматриваемой фирмы. В теоретическом плане такой подход по-прежнему игнорирует отмеченную еще Ланге серьезную дихотомию между денежным и реальным капиталом и оставляет в стороне проблему, которая в свое время была определена как проблема "ограниченной доступности денежного капитала". А это значит, что не получили систематического освещения и проблемы соотношения между факторами производства, используемыми данной фирмой,- проблемы, которые лишь недавно стали рассматриваться под углом зрения теории финансов. Зато большое внимание уделялось таким вопросам, как критерии эффективности инвестиционных решений данной фирмы, издержки по привлечению денежного капитала и оптимальная структура финансов фирмы.36 Главный логический недостаток этой теории (в том виде, в каком она сложилась в 60-х годах) состоял в том, что в центре исследования оказался сравнительный анализ различных вариантов инвестиционных решений данной фирмы, тогда как многие более важные зависимости как бы выпали из поля зрения.37
Вытекающий из этой теории критерий эффективности инвестиционных решений может быть выражен различными способами. Было принято, что ожидаемый в будущем экономический эффект, который проявляется в приросте денежной наличности и который является результатом данного инвестиционного проекта, может быть "дисконтирован" на данный момент и что этот проект может считаться приемлемым, если "дисконтированная" стоимость доходов превышает затраты денежного капитала, необходимые для реализации данного проекта. Норма процента, которую следует использовать при дисконтировании будущих потоков наличных денег, получаемых фирмой, оказывается равной "цене капитала" для данной фирмы.
Однако при этом немаловажную роль играет следующее обстоятельство: описанный выше подход не может дать правильного представления, поскольку он отодвигает на задний план другой чрезвычайно важный вопрос - вопрос о том, как определить цену капитала. Кроме того, "реальная норма прибыли", которую обещает данный инвестиционный проект, с точки зрения указанной теории, может быть рассчитана как норма процента, которая делает текущую дисконтированную стоимость ожидаемых в будущем притоков чистого дохода равной затратам капитала, необходимым для реализации данного проекта. Проект считается приемлемым, если эта норма прибыли превышает "цену" капитала для данной фирмы. Применительно к обычной инвестиционной программе, которая предусматривает затраты денежных средств, обеспечивающие будущие поступления "чистой наличности" в течение ряда лет, оба этих критерия эффективности инвестиционных решений, как "дисконтированная стоимость", так и "норма прибыли", обусловили бы один и тот же ответ на вопрос о том, стоит ли реализовать ту или иную инвестиционную программу.
Однако многие проблемы при этом все еще оставались нерешенными: 1) каковы должны быть предположения относительно нормы реинвестирования, обеспечивающей возмещение затрат капитала или вообще сохранение начальной суммы авансированного капитала; 2) как сравнить относительную "привлекательность" инвестиционных проектов, рассчитанных на различные сроки окупаемости; 3) как быть с множественностью решений при расчетах нормы прибыли - множественностью, возможной в тех случаях, когда предполагается, что приток денежной наличности в будущем в определенные промежутки временно будет характеризоваться отрицательной величиной; 4) как осуществлять непротиворечивое упорядочение взаимоисключающих инвестиционных проектов; 5) как выбирать оптимальный набор проектов капиталовложений из более широкого круга возможных вариантов.38 Немалое внимание уделялось также другим вопросам: 6) сравнительные преимущества "дисконтированной стоимости" и "нормы прибыли" как критериев эффективности инвестиционных решений; 7) включение анализа, использующего функцию полезности, в контекст теоретических концепций, рассматривающих проблему выбора экономически эффективных решений; 8) должный учет фактора неопределенности, или возможность сведения неопределенности к характеристике степени риска либо к каким-то "эквивалентам определенности".39
Однако центральное место в финансовой теории фирмы продолжают занимать следующие три вопроса: как определить цену капитала для данной фирмы; как этот показатель зависит от степени риска, и, наконец, существует ли (с точки зрения теоретического анализа цены капитала) оптимальная структура финансов данной фирмы.40 Основное убеждение исследователей в том, что разумное использование относительно дешевого заемного капитала в сочетании с акционерным капиталом может обеспечить снижение средней цены капитала для данной фирмы (и, следовательно, повысить рыночную стоимость ее активов и чистую стоимость капитала, принадлежащего собственникам фирмы), было оспорено Модильяни и Миллером; эти авторы предложили модель, предполагающую среднюю цену капитала постоянной, независимо от соотношения используемых данной фирмой источников финансирования.41 Эти авторы пришли к выводу, что под воздействием арбитражных операций, осуществляющихся на рынке ценных бумаг, фирмы, которые по условиям их деятельности можно отнести к одной "категории риска", но различающиеся по соотношению между заемным и собственным капиталом, обнаружат, что их ценные бумаги в конце концов будут иметь одинаковую совокупную рыночную стоимость. Согласно доктрине Модильяни - Миллера, средневзвешенная цена денежного капитала для данной фирмы не зависит от того, какую роль в финансировании ее операций играют собственные и заемные средства, так что лишь одно некое значение цепы капитала может служить критерием эффективности инвестиционных решений данной фирмы. Было признано, что возможность вычета процентов на заемный капитал из облагаемой подоходным налогом прибыли способствует "максимизации" доли заемного капитала в финансах фирмы.
Традиционная теория утверждала, что акционеры не будут требовать повышения своей "нормы доходов" ("нормы капитализации" принадлежащих им акций") в качестве компенсации за определенное возрастание степени риска, которым чревато умеренное использование земных средств при финансировании операций фирмы; в результате последовало бы понижение средней цены капитала для фирмы. При "чрезмерном" использовании заемных средств можно ожидать, что акционеры потребуют увеличения дивидендов, вследствие чего совокупная цена капитала для фирмы возрастет. Если считать, что цена капитала представляет собой функцию от соотношения между заемными и собственными средствами, то график такой функции, как представлялось сторонникам подобной доктрины, должен иметь U-образную форму, напоминая контуры мелкого блюдца. Соотношение между заемным и собственным капиталом, при котором указанная функция обнаруживает минимальное значение, соответствует, как считалось, оптимальной структуре финансов фирмы. Таким образом, совокупная цена капитала трактовалась как средневзвешенная цена заемного и собственного капитала данной фирмы, причем при взвешивании цен каждой из этих категорий капитала использовались удельные веса соответствующих Финансовых ресурсов (измеренных по рыночной стоимости) в структуре всего капитала, используемого данной фирмой.42
Со временем, однако, было признано, что средневзвешенная цена капитала не может служить действенным критерием эффективности инвестиционных решений в прямом смысле этого слова. Анализ взаимозависимости производственных, инвестиционных и финансовых решений со всей очевидностью показал, что средняя цена капитала должна приниматься в расчет при финансовых решениях лишь в том случае, когда деятельность данной фирмы характеризуется "самыми наилучшими" (optimum opti-morum) условиями функционирования, структурой активов и финансовым положением. Но ведь когда фирма находятся в таком исключительном положении, а анализ должен быть ограничен выявлением условий равновесия. нельзя ожидать осуществления каких-либо дополнительных инвестиций. Выходит, что средняя цена капитала действительно может использоваться как критерий эффективности инвестиционных решений лишь в такой ситуации, когда эти решения не могут приниматься!43 Если операции фирмы характеризуются "всесторонней оптимальностью", средневзвешенная цена капитала должна быть равна "полным предельным издержкам по привлечению заемного капитала" и "полным предельным издержкам. связанным с накоплением собственного капитала", или, короче, "полным предельным издержкам по преодолению факторов, ограничивающих доступность денежного капитала" - безотносительно к тому, какой именно источник финансирования используется фирмой для получения дополнительного денежного капитала.44 В общем, как показал Энрике Арзак, цена капитала может служить реальным критерием эффективности инвестиционных изобретений (с учетом степени риска, порождаемого как текущей хозяйственной деятельностью, так и сложившейся финансовой структурой), если эта цена измеряется полными предельными издержками, обеспечивающими доступ к используемым источникам финансирования.

Тупики современной теории и перспективы исследований
Признание основных достоинств и слабостей неовальрасовской модели, используемой для оценки эффективности принимаемых фирмой решений, по существу, возвращает анализ этой проблемы к исходной точке. По-прежнему необходим более реалистический подход, предполагающий, что процесс принятия решений и совершения экономических операций протекает во времени и носит конкретно-исторический характер. Этим и должен определяться важнейший аспект финансовой теории, связанный с выяснением размеров "необходимого" рыночного дохода, или нормы прибыли, рассчитанной по отношению к совокупной стоимости обыкновенных акций фирмы, т. е. нормы прибыли на ее (подверженный риску) акционерный капитал.
Модель ценообразования на элементы капитального имущества "вполне соответствует классической традиции... Формально говоря, это модель чистого обмена", и в качестве таковой "она исходит из того, что инвестиционные и финансовые решения фирмы представляют собой нечто заранее данное".45 Согласно общепринятому предположению, инвесторы могут обеспечить оптимальную структуру своего портфеля ценных бумаг, ориентируясь на средние размеры и дисперсию соответствующих величин. Считается, что инвесторы склонны избегать риска и стремятся оптимизировать выбор активов, сопряженных с различной степенью риска, используя при этом функции полезности, в которых в качестве независимых переменных выступают ожидаемая прибыль и дисперсия доходов, приносимых теми или иными активами. К числу общепризнанных предпосылок также относятся однородность ожиданий инвесторов, ситуация совершенной конкуренции на рынке и полное отсутствие издержек по осуществлению хозяйственных операций. Однородность ожиданий (или готовность всех инвесторов одинаковым образом оценивать объективные условия, очерчивающие тот или иной набор возможностей), разумеется, еще не означает совпадения индивидуальных функций полезности или тождества субъективных склонностей, проявляющихся при реакции различных инвесторов на одинаковым образом оцениваемые внешние (рыночные) условия. В действительности существование неодинаковых функций полезности обусловливает и различные субъективно приемлемые компромиссы между нежеланием идти на риск и стремлением к прибыли. Из рассмотренной теории следует, что в ситуации равновесия на рынке ценных бумаг поведение всех инвесторов будет описываться некоторой совокупностью точек на кривых безразличия относительно риска и прибыли; в этих точках достигается равенство соответствующих предельных норм замещения между нежеланием идти на риск и стремлением к получению дохода, поскольку все участники рыночного процесса сообразуют свои финансовые операции с требованиями объективно достижимого компромисса, а угол наклона касательной к этой кривой безразличия характеризует рыночную цену риска.
Этот главный результат анализа модели, предполагающей мгновенное равновесие, "перебрасывает мост" непосредственно к финансовой теории фирмы. Исходя из посылок этой теории, можно показать, что в состоянии равновесия "необходимая" прибыль на те или иные активы при наличии риска оказывается равной доходу, который могут обеспечить те активы, операции с которыми не подвержены риску, плюс премия за риск. Размеры этой премии зависят от двух поддающихся определению величин: первая из указанных компонентов - это премия за риск в условиях рыночного равновесия, иначе говоря, разность между средневзвешенной "необходимой" нормой прибыли, приносимой всеми теми ценными бумагами, операции с которыми подвержены риску, и нормой прибыли, которую обеспечивают не связанные с риском активы; вторая компонента определяется зависимостью между рыночными доходами и прибылью, приносимой тем или иным видом активов.
Нерешенной оказывается и следующая острая проблема: в какой мере равновесные показатели могут служить критерием эффективности, используемым в процессе принятия финансовых решений.46 Как правило, предполагается, что отношение "необходимого" в условиях равновесия дохода (приносимого теми активами, операции с которыми подвержены риску) к акционерному капиталу фирмы в процессе принятия решений может быть истолковано как цена капитала для данной фирмы, и если, несмотря на приводившиеся выше возражения, в центре финансовых расчетов все же остается концепция средневзвешенной цены капитала, то чаще всего предполагают, что при исчислении такого средневзвешенного показателя может включаться цена акционерного капитала. Предполагается, следовательно, что при составлении финансовой сметы капиталовложений данной фирмы и решении вопроса об их окупаемости должным образом определен критерий эффективности.47
Однако финансовой теории фирмы еще предстоит найти Удовлетворительные решения именно этой проблемы. Рациональные правила принятия решений, выводимые из вальрасовской теории рынка капитала, стали порождать сомнения уже по той простой причине, что на самом деле мы живем отнюдь не в мире Вальраса. Процессы установления рыночного равновесия"- на товарных рынках, рынках производственных факторов и финансовых рынках - не обнаруживают предполагаемой вальрасовской теорией неограниченной гибкости цен. На практике имеют место сделки, базирующиеся на неверной информации. Хозяйственные операции всегда несут на себе конкретный отпечаток своего времени и совершаются при неравновесных ценах. Все это неизбежно сказывается на ожиданиях, на виде функций полезности и на поведении экономических агентов. Проявления "жесткости", неэластичности, несовершенства рыночного механизма, перебои в функционировании механизма распространения информации и резкие перемены, нарушающие привычное течение экономической жизни и вызывающие ажиотаж,- все это затрудняет формулировку простых правил поведения. И было бы печально, если бы оказалось, что экономический анализ не может принести никакой общественной пользы из-за ошибочного пристратия исследователей к искусственным теоретическим построениям, которые противоречат фактам.
Западноавстралийский университет

ПРИМЕЧАНИЯ:

1 См.: Robinson J. The Economics of Imperfect Competition, 2nd ed. London, Macmillan & Co., 1969. p. V-VI; Robinson J. Economic Heresies. New York, Basic Books, 1971, p. 27.
2 Robinson J. History versus Equilibrium. London, Thames Polytechnic,' 1974, p. 6.
3 Marshall A. Principles of Economics, 8th ed. London, Macmillan & Co., 1920, p. 109, 347.
4 Robinson. Economics of Imperfect Competition, p. 16; Shackle G. L. S. The Years of High Theory. Cambridge, Cambridge University Press, 1967, p. 47-48, 59-60.
5 Shackle. Years of High Theory, p. 47.
6 Marshall. Principles of Economics, p. 347.
7 Robinson. Economic Heresies, p. IX.
8 Davidson P. Money and the Real World. London, Macmillan & Co., 1972, p. 10-11; W e i n t r a u b E. R. Uncertainty and the Keynesian Revolution.- History of Political Economy 7 (Winter 1975), p. 530-548.
9 Davidson P. Money and the Real World; p. 142.
10 Shackle. The Years' of High Theory, o. 149.
11 F a m a E. F. a n У M i1 1 e r M. H. The Theory of Finance. New York, Holt, Rinehart and Winston, 1972, ch. 7; H i r s h 1 e i f-e r J. Investment, Interest and Capital. Englewood Cliffs, N.Y., Prentice-Hall, 1970; M о s s i n J. Security Pricing Theorv and its Imclications for Corporate Investment Decisions. Morristown N.Y., General Learning Press, 1972, p. 2, 3; В i e r m a n H., J r., and Hass .I.E. An Introduction to Managerial Finance. New York, Norton, 1973, ch. 14.
12 D a v i d s о n P. Money and the Real World; Glower R. The Keynosian Counterrevolution: A Theoretical Appraisal.- B: H a h n F. H. and В r e с h 1 i n s? F. P. R. ( e d s. ). The Theory of Interest Rates. London, Macmillan & Co., 1965; L e i j о п-h u f v u d A. On Keynesian Economics and the Economics of Keynes. New York, Oxford University Press, 1968; Grossman H I. Theories of Markets without Recontracting.- Journal of Economic Theory I (December 1969, p. 475-479; H i n e s A. G. On the Reappraisal of Keynesian Economics. London, Martin Robinson, 1971, and references there cited.
13 С 1 о w e r. The Keynesian Counterrevolution, p. 110.
14 Leijonhufvud. On Keynesian Economics, p. 57.
15 Vickers D. Finance, and False Trading in Non-Tatonnement Markets.- Australian Economic Papers 14 (December 1975), p. 171-186.
16 F a m a and Miller. Theory of Finance, p. 277-278.
17 Hicks J. R. Value and Capital. Oxford, Clarendon, 1946, p. 129.
18 M о s s i n J. Security Pricing Theory, p. 2.
19 См.: V i с k e r s D. Disequilibrium Structures and Financing Decisions of the Firm.- Journal of Business Finance and Accounting 1 (Autumn 1974), p. 375-387.
20 D a v i d s о n. Money and the Real World, p. 25.
21 Robinson. History versus Equilibrium, p. 5.
22 L a n g e 0. The Place of Interest in the Theory of Production.- Review of Economics Studies 3 (June 1936), p. 159-192.
23 Ibid, p. 178.
24 G a b о r A. ana d Pearce I.F. The Place of Money Capital in the Theorv of Production.- Quarterly Journal of Economics 72 (1958), p. 537-557; Moroney J.R. 'The Current State of Money and Production Theory.-'American Economic Review 62 (May 1972), p. 335-343.
25 L a n g e. The Place of Interest in the Theory of Production, P. 177.
26 Ibid., p. 190.
27 Vickers D. The Theory of the Firm: Production, Capital, and Finance. New York, McGraw-Hill, 1968, p. 133 and ch. 6 on "The Issues in Historical Perspective"; Kalecki M. The Principle of Increasing Risk.- Economica 4 (November 1937), p. 440- 447.
28 V i с k e r s D. The Theory of the Firm, и The Cost of Capital and the Structure of the Firm.- 'Journal of Finance 25 (March 1970), P. 35-46, перепечатано в: A m e у L. R. ( e d .). Readings in Management Desision. London, Longman, 1973.
29 Fama and Miller. Theory of Finance, p. 152; Hirshieifer J. Investment, Interest, and Capital.
30 Hirshleifer. Investment, Interest, and Capital, p. 14, 312.
31 F a m a and Miller. Theory of Finance, p. 311.
32 M о d i g 1 i a n i F. and Miller M. H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment.- American Economic Review 68 (June 1958), p. 261-297.
33 M о s s i n. Security Pricing Theory, p. 14.
34 Bierman and Hass. Introduction to Managerial Finance, p. 230, и Capital Budgeting under Uncertainty: A Reformulation.- Journal of Finance 28 (March 1973), p. 127.
35 Solomon E. The Theory of Financial Management. New York, Columbia University Press, 1963, p. X.
36 The Management of Corporate Capital. Chicago, Glencoe Free Press, 1959.
37 См.: Bierman H. and Smidt S. The Capital Budgeting Decision, Economic Analysis and Financing of Investment Projects, 2nd ed. New York, Macmillan, 1966; MerrettA.J. and S у k e s A. The Finance and Analysis of Capital Projects. New York, Wiley, 1963.
38 См.: К r о u s e С. G. Optimal Financing and Capital Structure Programs for the Firm.- Journal of Finance 27 (December 1972, p. 1057-1071; Merville L.J. and Tavis L.A.A Generalized Model for Capital Investment.- Journal of Finance 28 (March 1973), p. 109-118; M у e r s S. C. Interactions ef Corporate Financing and Investment Decisions - Implications for Capital Budgeting.- Journal of Finance 29 (March 1974), p. 1-25.
39 A r с h e r S. H., D' A m b r о s i о С h. A. The Theory of Business Finance: A Book of Readings. New York, Macmillan, 1967.
40 Modigliani, Miller and Sharpe W. F. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk.- Journal of Finance 19 (September 1964), p. 425- 442; The Bell Journal of Economics and Management Science, by Jensen M. C. Capital Markets: Theory and Evidence; F a m a E. P. Perfect Competition'1 said] Optimal Production Decisions under Uncertainty. "Risk, Return and Equilibrium: Some Clarifying Comments".- Journal of Finance 23 (March 1968), p. 29-40; В 1 u m e M. and Friend I. A New Look at the Capital Asset Pricing Model.- Journal of Finance 28 (March 1973), p. 19-33.
41 Solomon. Theory of Financial Management; В i e r-man and Hass. An Introduction to Managerial Finance.
42 The Journal of Finance 30 (June 1975).
43 См.: V i с k e r s D. The Cost of Capital and the Structure of the Firm, и A r z а с E.R. Structural Planning under Controllable Business Risk.- Journal of Finance 30 (December 1975), p. 1229-1237.
44 A r z а с. Structural Planning.
45 M о s s i n. Security Princing Theory, p. 2.
46 См.: V i с k e r s. Finance, and False Trading in Non-Tatonnement Markets.
47 Bierman and Hass. Introduction to Managerial Finance, p. 230.
Как найти и купить книги
Возможность изучить дистанционно 9 языков

 Copyright © 2002-2005 Институт "Экономическая школа".
Rambler's Top100